（中信商业）永辉超市：半小时送你所需

四架马车拉动长期增长，云创业务有望成为未来三年超预期发展亮点。

2015H2以来，永辉提出打造“绿色永辉、科技永辉、共享永辉”，推行“合伙人制”、“赛马制”，明确四大业务板块。云超：指超市业务绿标店和绿标Bravo店。云创：消费升级新业态，目前包括永辉生活实体店/APP和超级物种。云商：“彩食鲜”中央厨房B2B业务。云金：华通银行（持股27.5%）、互联网小贷等。永辉云创成立于2015年5月，注册资本10亿，上市公司/管理团队/实控人张轩宁/今日资本分别持股52%/24%/12%/12%。

云创主要业务包括永辉生活及超级物种，本篇详解永辉“小店”业务―永辉生活：一张地网逐渐铺开，“新技术+新零售”演绎新生活。

永辉生活包括实体店（会员体验店/优选店/永辉生活店）和永辉生活APP，是双线融合试验田，战略定位：24小时运营，半小时送达，满足生活80%所需。其中实体店定位为生鲜超市和O2O节点，体量80-150平米，承载商品销售、服务体验、线上引流、最后一公里物流节点等功能；截至2017年8月上旬门店59家（上海49家）；APP链接消费者与四大业务和第三方，提供包括商品销售、快餐外卖、食材企业购、洗衣、家政等服务。

永辉小店爬坡培育情况良好，近1/3门店已实现盈利；引入生鲜与自有品牌，当前线上订单占比已超20%。

两大创新实现与7-11、全家、罗森等差异化竞争，快速展店：1）引入生鲜，再度复制“生鲜聚客”杀手锏，将便利店便利性优点与生鲜刚需、高频属性相结合，生鲜聚客推动日流水额超2万元（一线便利店日均0.8~1.2万元，二线如红旗连锁日均0.7~1.0万元）；2）自有品牌、高端定制占比约10%，毛利率约40%，未来占比将提升至50%。三大优势：1）新技术（自助收银等）+新零售，降成本、提效率、促销售；2）不同于传统自营或加盟的模式，以合伙人制激发活力：合伙人、公司分别提取利润70%、30%；3）永辉生态体系供应链、物流、会员共享。

盈利模式探讨：一看永辉生活店本身稳定盈利，二看“地网”为永辉生态带来广阔变现。

预计2017年末，小店数量达200家，未来五年有望达2000家以上；云创利润来自：1）门店盈利提成；2）后端收入：O2O次日达，毛利主要体现在总部；品牌商资源变现，如返利、广告等；会员资源变现，如金融/家政/票务等需求。中期以单店线下日流水3万、线上当日达1万测算，归属云创单店利润1.6万元/月，2000家对应年利润3.8亿元；假设小店日均次日达2万单、客单80元，定制商品毛利率30%，可贡献年利润1.4亿元；不考虑后台各项费用（如APP研发费等），中期来看，永辉生活业务合计可为云创带来5.2亿元左右利润。

风险因素：快速扩张遇管理瓶颈；精选单品及供应链储备进程低于预期。

盈利预测与评级。公司云超业务快速扩张、业绩保持较高速增长；

云创、云商、云金顺应消费升级、技术进步与业态变迁，目前处于战略亏损期，将构建公司中长期竞争力。当前公司账面现金及结构性存款合计约118亿元，当前市值剔除净现金后对应2017年PE30x，巨资在手将继续积极创新。维持2017-19年归属净利润预测为18.1/24.1/32.1亿元，对应EPS分别为0.19/0.25/0.33元；维持目标价8.8元，对应2018年35x PE，维持“买入”评级。

四架马车拉动长期增长

云创业务是未来三年亮点

云超/云创/云商/云金四大业务立足当下，布局未来

2015年下半年以来，永辉超市提出绿色永辉、科技永辉、共享永辉理念，推行“合伙人制”、“赛马制”，明确“云超”、“云创”、“云商”、“云金”四大业务板块。

“云超”：

指大家较为熟悉的超市业务，红标店和绿标Bravo店，包括第一集群和第二集群。两大集群根据区域划分，第一集群包括重庆、四川、贵州、河南、河北、安徽、陕西、山西、江西9个中西部省市；第二集群包括广东、福建、浙江、上海、江苏、北京、天津、辽宁、吉林、黑龙江10个东部省市。第一集群红标店占比较高，第二集群绿标店为主。2016年以来，永辉两大集群新开超市类门店绝大多数为绿标Bravo店。

“云创”：

顺应消费升级的新业态，当前主要包括永辉生活和超级物种。永辉生活是公司双线融合项目，涵盖永辉生活实体店（包括会员体验店、优选店、永辉生活，未来统一命名“永辉生活”）以及永辉生活APP；超级物种主要模式为“超市+餐饮”。我们判断“云创”业务可能成为公司未来三年超预期发展亮点，本文将重点讨论的云创“永辉生活”业务模块。

“云商”：

主要指“彩食鲜”中央厨房，推动生鲜的标准化、绿色化、品牌化，供应永辉体系内门店的同时，以B2B2C方式向机关、企事业单位、高校等供应净菜、熟食等，向同业供应预加工生鲜类产品等。根据公司2016-2020战略发展纲要，拟在全国建5-10个“彩食鲜”中央厨房。截至2017H，重庆、福州、北京彩食鲜已开业，四川彭州、安徽合肥、江苏昆山彩食鲜已投资建设。

“云金”：

公司与阳光控股、福建永荣等发起设立民营银行华通银行，注册资本24亿元，公司出资6.6亿元，持股27.5%，为第一大股东。依托华通银行，公司将打通零售-金融闭环，拓展消费金融（信用卡）、供应链金融（保理、小贷等）等业务。华通银行于2017年1月16日开业；2017H1，华通银行按权益法核算贡献投资收益-1099.8万元，推算其2017H1净利润为-3999.2万元。

永辉云创：双线融合、业态创新先锋队，团队大比例参股激励充分

上海永辉云创众诚网络科技有限公司（永辉云创）成立于2015年5月，初始注册资本1亿元，经历两轮增资后注册资本增至10亿元；截至2017H，其股权结构为上市公司持股52%、4家永辉云创管理人团队设立的有限合作企业共持股24%、公司实际控制人之一张轩宁持股12%、今日资本旗下CTGEI持股12%。

2016A/2017H1，永辉云创营业收入分别为4,802/8,519万元，净利润分别为-11,579/-8,151万元。目前的亏损主要来自三方面：1）永辉生活APP的研发；2）永辉生活实体店的亏损；3）超级物种的前期培育（这部分当前影响较小，将在后续报告中视发展情况重点分析）。

详解云创“小店”：

生鲜聚客，新零售，新生活

永辉生活战略与发展概况：实体小店+APP，致力于半小时送达一公里生活圈

永辉生活包括实体便利店和永辉生活APP，是永辉超市双线融合的试验田，战略定位：24小时运营，半小时送达，满足生活80%所需。

实体店定位为生鲜超市和O2O节点，面积约100平米（80-150平米），选址于社区、商务区和商业区，贴近消费者，承载商品销售、服务体验、线上引流、最后一公里物流节点等功能。实体店2015年创立初期命名为永辉会员体验店，2016H2起在重庆采用永辉优选命名，2017年7月在福州推出永辉生活24小时便利店，未来或将实体店名称统一为“永辉生活”。

截至2017H，永辉生活实体店共55家，包括会员体验店51家、优选店4家，地域上为上海47家、北京2家、福州1家、重庆5家，合计建筑面积1.09万平米，平均单店面积197平米。截至2017年8月上旬，门店已拓展至59家，其中上海49家，北京、福州、重庆、深圳合计10家。未来，永辉生活实体地将在上海、北京、深圳、杭州、南京、重庆、成都等一二线城市布局；目前处快速展店阶段，预计2017年末门店家数有望达200家左右，其中约50%位于上海。

永辉生活APP是永辉旗下移动端购物与服务平台，链接永辉生活实体店、云超类门店、彩食鲜和第三方服务商，提供包括商品销售、快餐外卖、食材企业购、洗衣、家政等服务。更多业务陆续上线中。

创新与优势：便利店引入生鲜与自有品牌，当前线上订单占比已超20%

永辉生活（现门店构成以永辉会员体验店为主）实体店在选址、门店面积、商品组合和功能上与便利店高度类似，但有两大核心创新点，使其能够在便利店业态已相对饱和的上海等地与全家、7-Eleven、Lawson等差异化竞争，快速展店：

1）小体量门店中引入生鲜，再度复制“生鲜聚客”杀手锏

永辉会员体验店在业内首创在80~150平米的小体量店面中引入大量生鲜，涵盖肉类、海鲜、冻品、水果、蔬菜等；开创性的将便利店的属性（临时性、便利性）与生鲜超市的属性（刚需、高频）相结合，充分发挥生鲜的聚客作用。

一线城市便利店的日流水平均在0.8~1.2万元（100平米左右，毛利率约30%），二线城市如红旗连锁的日流水在0.7~1.0万元（店均约230平米，红旗综合毛利率27%+）。经过我们的测算，永辉生活生鲜品类占比较高，整体毛利率较低，故2万元左右的日流水是其盈亏平衡点。目前，永辉生活店有10余家已实现盈利，占比约30%，估计盈利门店的日流水在2.0~2.5万元，盈利门店生鲜品类（蔬果、肉类、海鲜等）销售占比超60%。

2）大力发展自有品牌、高端定制，提升盈利能力

永辉生活店单店SKU在1000左右，毛利率约20%。目前自有品牌SKU占比约10%，集中在饮品、杂粮、日用品等，自有品牌整体毛利率约40%。未来自有品牌的占比将提升至50%+。永辉自有品牌依托于专业团队和达曼国际（持股40%），公司战略规划纲要中计划至2020年全公司自有品牌销售占比10%~15%。

除以上两方面创新外，永辉生活实体店优势主要在以下三方面：

1）新技术+新零售，降低成本、提升效率、促进销售

会员店普遍采用电子价签；公司自主研发收银系统、自助收银机等，降低采购成本、减少人员需求，同时提高大数据收集能力。目前，新一代CRM系统即将上线。

自助收银对永辉生活实体店至关重要。以日流水2.5万、客单价35元、营业时间15小时（部分24h门店除外）推算，日成交单数约715单，约每小时48单，高峰时段会有严重的排队现象导致客户流失，该问题在商务区的门店尤为突出；自助收银将显著提升买单效率和门店销售承载量。

目前，永辉各门店的线上业务主要通过京东到家、永辉生活和饿了么完成；其中会员店的线上业务主要由永辉生活APP完成，日均单店订单约100余单，客单价略高于实体成交水平，线上订单销售占比约20%，远高于一般便利店或超市企业的线上销售占比。我们依据行业经验判断未来永辉生活订单可区分当日达与次日达，当日达由门店拣货配送，最快半小时内送达；次日达由大仓出货配送。

2）合伙人制发挥员工主人翁精神

便利店行业的运营模式主要包括：1）全自营，如红旗连锁，原中百好邦便利店；2）松散制加盟，如本土规模最大的便利店连锁美宜佳；3）紧密加盟，以外资便利店7-Eleven、全家FamilyMart、罗森Lawson为典型代表。

永辉会员体验店/优选店/永辉生活店在自营和加盟模式之外，开创了合伙人制模式。100平米的门店标准配置为6人（1店长+5组员），视门店客流量而酌情增减。门店盈利后，合伙人小组提取盈利的70%，公司保留30%；未来，中后台人员也将参与到合伙人制中，与前台门店的盈利紧密挂钩。

3）与永辉云超、云商、云金的协同

不同于业务单一的便利店连锁企业，永辉生活实体店与永辉云超、云商、云金间供应链、物流、会员共享，拥有更低的后台运营成本，更强的生态盈利能力。

详解盈利模式：一看永辉生活店本身较强盈利，二看“地网”为其生态带来的广阔变现

永辉生活实体店深入社区、商务区和商业区，以生鲜、日常用品和服务满足消费者生活80%所需，以小体量、1公里一家店的密集布点形式快速扩张。截至2017年8月11日，永辉超市已在全国19个省市的199个城市拥有503家超市店（指大店）；长远来看，永辉生活的布点城市将与云超业务保持同步，预计未来五年规模在2000家以上。

从上市公司角度看来自永辉生活业务的利润包括两部分：门店盈利提成与后端收入。门店盈利提成方面，目前公司提成利润的30%，未来比例或有调整。后端收入包括三部分：1）O2O次日达业务，门店作为物流节点仅就每单提取较小的比例，毛利主要体现在总部；2）品牌商、供应商资源变现：如品牌商返利，新品店内推广费、广告费等；3）会员资源变现：会员金融需求、家政需求、缴费类需求、票务需求等在永辉生活APP中的变现。

而长期看，首先云创利润来自对“永辉生活便利店”利润的分成，测算如表4，假设五年后2021年永辉生活实体店规模达2000家时，平均单店面积100平米，单店线下日均流水额3.0万元，线上当日达销售额1.0万元，合计单店日销售额4万元时，在平均月租金水平300元/平米假设和现有分成机制下，则单店云创月利润为1.6万元，2000家门店贡献云创年利润3.8亿元。

其次，我们认为，云创利润的更大弹性空间在于依托“地网”铺开后的商品次日达、服务、广告收入等变现，该部分利润应主要体现在后台即云创总部，实现双赢。测算如表5，假设2000家门店可带来日均2万单次日达，客单价80元，毛利率30%，配送费6元/单，70%订单免配送费，暂不考虑其他费用（如APP研发费用等），则次日达日均贡献净利润39.6万元，对应年利润1.4亿元。

结合表3与表4的假设测算，以2000家门店核算，综合以上各项假设（月租金水平300元），综合考虑线下、线上当日达、线上次日达订单，则永辉生活可为云创贡献年利润5.2亿元。

风险提示

永辉生活店整体培育不达预期；千支单品选品及供应链储备不达预期；快速扩张面临人员、管理瓶颈。

盈利预测与估值

公司云超业务快速扩张、业绩保持较高速增长；云创、云商、云金顺应消费升级、技术进步与业态变迁，目前仍处于战略亏损期，将构建公司中长期竞争力。当前公司账面现金及结构性存款合计约118亿元，当前市值剔除净现金后对应2017年PE30x，巨资在手未来将继续保持积极创新。维持2017-19年归属净利润预测为18.1/24.1/32.1亿元，对应EPS分别为0.19/0.25/0.33元；维持目标价8.8元，对应2018年35x PE，维持“买入”评级。